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金枫酒业半年报点评:黄酒行业持续低迷

   过去一年多以来,食品饮料行业无疑是市场上表现最亮眼的行业之一,走出了独立的上涨行情。其中酒类行业上市公司的表现功不可没,出现了许多大牛股:白酒的贵州茅台、古井贡酒,啤酒的青岛啤酒、重庆啤酒等等。而同为主要酒品种类的黄酒,市场表现却背道而驰。

  

   在过去的250个交易日内,三大黄酒上市公司,古越龙山、会稽山、金枫酒业股价分别下跌12.44%、14.82%和36.28%。为何同样是做酒品生意,黄酒却位居末位?

  


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   黄酒的烦恼

  

   黄酒的历史源远流长,最早可追溯到商周时期,是我国的独占酒类,与啤酒、葡萄酒并称世界三大发酵古酒。在历史上长期作为社会主流酒类,具有酒精度数低、营养、保健的优势。黄酒按地域可以主要分为绍派黄酒、海派黄酒、苏派黄酒、徽派黄酒等,其中绍兴的绍派黄酒由于天下黄酒源绍兴,被认为是黄酒正宗。

  

   从地域分类可以看出,黄酒的主要市场囿于江浙沪地区。数据显示,江浙沪地区黄酒的销售收入占全国黄酒市场总份额的50%,同时黄酒厂家也汇集于此。单绍兴一地,黄酒产量即占到全国黄酒的20%以上。主要黄酒厂也试图向外扩展黄酒的半途,然而黄酒口感独特,甜度较高,具有一定的地域局限性。

  

   市场覆盖率上黄酒行业仍欠发展。2015年国内规模以上企业酿酒总量为7429.3万千升,黄酒产量约301.75万千升,占酿酒行业总产量的4.06%。从销售额数据来看,白酒占有酒类行业销售收入的60%,啤酒占有超20%,而黄酒仅占酒类行业的2%左右。同时,面对进口量的不断增加和消费需求的增长,同为发酵酒的葡萄酒,也对黄酒的生产经营造成一定的冲击。

  

   黄酒提价能力较弱。酒类行业提价能力是提升该酒品利润能力的关键,以大众熟悉的茅台酒为例:2000年,茅台酒出厂价为185元左右,市场零售价在220元;2008年,出厂价提高到438元,市场零售价为650元;2014年以来茅台酒价格飞涨,迅速由2014年的出厂价819元上升到2017年的强制限价1299元;在2018年二季度,原本是销售淡季的贵州茅台销售出奇火爆,在一些商超及零售门店内,53度飞天茅台酒的价格已经标注为1800元/瓶-2000元/瓶,市场价最高已突破2000元关口。随之,贵州茅台的营收和利润也水涨船高。

  

   根据中国酿酒工业协会的数据,从整个行业来看,2012年中国黄酒出厂价每升约为6.49元,而到了2017年每升不升反降为6.30元,行业持续低迷。从单个酒厂来看,金枫酒业2009年公司营业收入为9.45亿,营业利润1.74亿;而到了2017年,营业收入仍为9.87亿,营业利润反而下降到0.76亿。整个行业大致都是是如此低迷。

  

   黄酒的价格涨不上去原因在于,一方面酒厂之间产品的差异化程度低,难以建立独特的品牌优势;另一方面,黄酒由于含糖量较高,保质期一般只有三到五年,难以长期保存,投资价值较低。

  

   大量资金用于购买银行理财

  

   金枫酒业主要从事以黄酒为核心的酒类生产经营业务。根据2017年年报,公司营业总收入为9.87亿,其中来自黄酒的销售收入就达到9.66亿。公司还开展了葡萄酒业务,但是营收占比较少,2017年葡萄酒营收仅为707万元,比2016年还减少了7.04%。公司高度依赖单一品种主营商品,黄酒业务的表现对公司经营有决定性的作用。2017年公司销售收入中有72.3%来自上海市内,对上海市场高度依赖。

  

   然而,黄酒行业作为中国最古老的酿酒行业,已经处于行业发展的成熟阶段,传统消费市场以外的消费几乎没有增长,对公司的经营产生一定的影响。2017年金枫酒业实现营业收入9.87亿元,同比减少8847万元,减幅8.23%;实现利润总额6924万元,同比减少1180万元,减幅14.56 %;实现归属于上市公司股东的净利润5518万元,同比减少1211万元,减幅18%。

  

   同时,由于传统渠道受新消费业态的冲击,核心区域实体终端数量及消费人群有所减少,导致金枫酒业以来的上海地区销售量也出现了一定的下滑。2017年上海地区营收7.14亿元,比2016年减少13.76%,而来自上海市外的营业收入比去年增长9.57%。

  

   销售毛利率下降而销售成本上升。过去5年,金枫酒业的毛利率呈现下行趋势,销售毛利率由2013年年报中披露的55.53%降低到2017年的47.43%,同时销售成本率由46.47%上升为52.57%。业务整体低迷。

  

   但是,在面对业绩低迷的情况下,金枫酒业却不思增加营销投入,拓宽营销网络,反而在2017年减少了销售费用。在营销方面的投入由2016年的2.13亿降低到1.94亿。同时公司在研发投入方面力度较低低,2017年公司的研发费用仅为378万元,研发投入总额占营业收入比例仅为0.38%。而黄酒龙头古越龙山在2017年则大幅增加研发投入,古越龙山在2017年的研发投入达到632万,比2016年增加80.31%。

  

   如果不花钱在营销和研发上,金枫酒业把他赚的钱放到哪里去了呢。观察酒类上市公司未来的业绩一个重大的指标就是存货,白酒黄酒都有较长的保质期(比较而言,黄酒的保质期短得多),这些存货在销售情况较好时,就能释放成利润,而且酒品存放的时间越久,相应的价值就越高,因此存货多少很大程度上能够预测未来的业绩。然而过去四年,金枫酒业的存货一直稳定在7.5亿-7.7亿之间,也就是说在未来一段时间内来自存货增值的利润仍将维持稳定。但黄酒市场目前是古越龙山、会稽山和金枫酒业三家争霸态势,不进则退。

  

   金枫酒业在流动资产项目下,除了保持稳定的存货外,第二大项目就是其他流动资产。2013年该科目下仅有300万,到了2017年则达到了2.83亿,那么这个钱去哪了呢?打开公司年报,我们能看到公司花了2.82亿购买银行理财产品。实际上,金枫酒业自从2014年以来就大量购买银行理财产品。资金来源于公司2014年非公开发行募集资金用于项目建设,由项目投入周期较长产生的闲置资金。2014年-2017年的银行理财资金分别为3亿、2.8亿、1.8亿和2.83亿。

  

   当然,利润的使用各有各的想法,买银行理财也是一个保本增值的生意。但是我们再掂量一下,压缩销售费用去购买银行理财产品这个生意怎么样?我们取来近4年的销售费用和净利润做一个简单的对比。过去4年,每一单位的销售费用大约带来0.25-0.36单位的净利润回报。然而,银行理财产品的收益率一般只有4%-6%之间。即使考虑其他成本因素,压缩本业追求理财收益真的合算么?

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